8月24日，智光电气、顶固集创相继按下并购“终止键” 。据上海证券报记者不完全统计 ，8月以来 ，已有至少11起A股并购重组项目宣告终止 。梳理案例详情，终止原因大体可以分为三类：市场环境或标的基本面发生变化，交易核心条款未能谈拢 ，审核或交易程序无法继续推进。
今年以来 ，A股并购交易持续活跃与终止案例增加的现象同步发生。交易双方对于标的质量 、交易作价 、支付方式和产业协同的审视明显趋严，一批交易条件难以匹配、盈利预期发生变化或产业逻辑尚待验证的项目陆续退出 。未来并购市场将进入更充分的费用 博弈和质量筛选阶段 。
三类原因导致并购“生变 ”
市场环境或标的基本面发生变化 ，是当前A股公司终止并购的首要原因。
例如 ，智光电气宣布终止购买智光储能27.18%股权，公司称市场环境较筹划初期发生较大变化；顶固集创终止现金收购思丹德51.5488%股权 ，原因是交易双方实际情况及市场环境变化；泰凌微终止收购磐启微100%股权 ，也作出了类似表述 。
锐新科技在终止交易后的投资者说明会上表示，项目标的受市场环境影响 ，未来盈利能力出现不利变化 。昇辉科技给出了更具体的解释：受电力市场化改革、标的收入下降及资产减值风险影响 ，交易双方重新评估赫普能源价值，终止发行股份购买85%股权的原方案 ，转而磋商以现金收购36%至45%股权。
其次是双方交易核心条款未能谈拢 。例如 ，壹网壹创终止收购联世传奇100%股权，汇金股份终止收购库珀新能20%股权并取得不少于31%表决权，开勒股份终止收购科盛机电不低于50%股权 ，三家公司均表示多轮磋商后仍未谈妥 。海泰科在终止购买旭域股份98.21%股份后披露 ，关键事项未能达成一致。
再其次，部分项目终止交易还涉及审核和程序约束 。例如 ，凯龙高科终止收购金旺达70%股权 ，直接原因是标的财务资料超过有效期，加期审计和补充尽调未能按节点完成 ，而继续推进还可能面临重新召开董事会及发行费用 变化 。科达制造拟以74.75亿元收购特福世界 51.55%股权的事项 ，则因未获上交所重组委审核通过而终止。公司在说明会上表示，结合标的境外经营特点等因素 ，继续推进存在较大不确定性 。
此外 ，支付方式也影响到并购交易的稳定性 。有数据显示，在今年A股公司宣布终止并购交易的案例中 ，涉及股权支付的项目占比为23.3%；在重大重组失败案例中 ，约三分之二涉及股权支付。苏商银行特约研究员付一夫分析称：股权支付需要经过监管审核，增加了交易的时间成本和不确定性；市场化定价机制下，二级市场股价波动还可能改变收购成本 ，加剧交易双方的费用 博弈。
资深投行人士王骥跃在接受记者采访时表示 ，并购重组需要平衡交易双方 、大中小股东 、员工、客户供应商和属地政府等多方利益，一个环节没有谈妥 ，都可能影响交易推进 。近期案例显示 ，标的盈利预期变化往往会传导至估值和支付安排，进而增加谈判及审核的不确定性 。
终止交易后召开说明会渐成“标配”
一个值得注意的现象是 ，“终止说明会”正在成为A股公司退出交易后重要的投资者沟通渠道。
记者梳理发现 ，截至8月25日，上述11家公司中 ，已有智光电气 、昇辉科技 、泰凌微、凯龙高科 、锐新科技 、科达制造、海泰科等7家召开了终止重组或终止交易说明会 。
这类会议密集出现 ，一方面与交易所规则及重组信息披露程序有关，另一方面也反映出投资者对公司终止原因 、前期成本和后续安排的追问 ，愈发迫切和具体 。
具体来看 ，A股公司一般会在发布终止并购交易公告时披露简要结论和原因，但如果召开投资者说明会，则可能详细回答诸多问题：交易为何无法推进 ，是否会调整方案或重新启动 ，原有产业战略是否改变等。部分会议还安排标的公司 、交易对方及独立财务顾问代表出席 。
例如，科达制造就在说明会上进一步说明了审核关注点、境外经营特征以及没有修改后重新申报的考虑 ，并表示未来是否重启存在不确定性；凯龙高科详细解释了财务资料有效期 、加期审计和董事会时间节点之间的关系；锐新科技则明确指出 ，标的资产未来盈利能力的不利变化 。
成交趋冷与并购活跃“并行 ”
如果将观察范围拉长，A股公司终止并购的案例数量呈现上升趋势。
有数据显示 ，截至8月24日 ，今年以来A股公司并购重组交易终止事件累计达206起，较上年同期增长32.9% ，其中涉及重大重组项目33起 。但同时也应看到 ，仅8月10日至14日，A股就有19家公司披露并购重组相关进展 。进入谈判 、尽调和审核环节的项目基数扩大 ，终止案例随之增加 ，也符合并购市场的运行规律。
中国上市公司协会会长宋志平此前在接受记者采访时表示，中国上市公司已经进入并购重组大时代，应当用好并购工具做大做强 。从并购规律看 ，他更看好大企业并购小企业的产业整合 。
由此 ，未来真正有产业协同、有持续盈利能力、费用 合理的并购交易仍有很大空间；依赖高估值 、高业绩承诺，或者仅以热点概念支撑的项目 ，则会在谈判 、尽调和审核中承受更大压力。
而A股并购市场的成熟度 ，既体现在促成优质交易的能力，也体现在放弃不合适交易的纪律。经过费用 博弈、尽调验证和审核筛选后留下来的项目 ，才更可能经受住后续整合与经营业绩的检验 。
（文章来源：上海证券报）
